PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VỐN

http://digiworldhanoi.vn


Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 7
Niên khố 2006-07
PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VỐN
Bài 1 đã chỉ ra rằng quyết định đầu tư vốn là một trong những quyết định chủ yếu trong tài chính
cơng ty. Trong bài này chúng ta sẽ lần lượt xem xét q trình phân tích và ra quyết định đầu tư hay khơng vào
một dự án nào đó của cơng ty.
1. CÁC LOẠI DỰ ÁN ĐẦU TƯ TRONG CƠNG TY
Trong hoạt động của cơng ty, các nhà quản lý, đặc biệt là giám đốc tài chính, thường gặp phải
những dự án đầu tư vốn lớn. Dựa vào mục đích, các dự án đầu tư vốn có thể được phân loại thành:
• Dự án đầu tư mới tài sản cố định
• Dự án thay thế nhằm duy trì hoạt động sản xuất kinh doanh hoặc cắt giảm chi phí
• Dự án mở rộng sản phẩm hoặc thị trường hiện có sang sản phẩm hoặc thị trường mới
• Dự án an tồn lao động và/hoặc bảo vệ mơi trường
• Dự án khác.
Ý tưởng về một dự án đầu tư thường xuất phát từ mục đích của dự án đó. Tuy nhiên, khi phân tích xem có
nên đầu tư vào một dự án hay khơng người ta khơng chỉ xem xét đến mục đích mà còn đến hiệu quả về mặt
tài chính của dự án. Đơi khi nhiều dự án đều có hiệu quả tài chính được đề xuất cùng một lúc. Khi đó, việc
phân loại dự án theo mục đích để phân tích và ra quyết định đầu tư khơng quan trọng bằng việc phân loại dựa
vào mối quan hệ giữa các dự án. Dựa vào mối quan hệ, các dự án có thể phân chia thành:
• Dự án độc lập, là dự án mà việc chấp nhận hay bác bỏ dự án khơng ảnh hưởng gì đến những
dự án khác đang được xem xét.
• Dự án phụ thuộc, là dự án mà việc chấp nhận hay bác bỏ dự án phụ thuộc vào việc chấp
nhận hay bác bỏ một dự án khác.
• Dự án loại trừ nhau, là những dự án khơng thể được chấp nhận đồng thời, nghĩa là chỉ được
chọn một trong số những dự án đó mà thơi.
2. QUY TRÌNH PHÂN TÍCH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ
Phân tích và ra quyết định đầu tư là q trình lập kế hoạch cho một khoản chi đầu tư có sinh
lời kỳ vọng liên tục trong nhiều năm. Việc thực hiện các dự án trên sẽ ảnh hưởng đến ngân lưu chung của
cơng ty ngay bây giờ và trong tương lai. Vì vậy, cơ sở để đánh giá hiệu quả của các dự án là
dòng ngân lưu tăng thêm của cơng ty khi có dự án so với dòng ngân lưu của cơng ty khi khơng có
dự án và suất chiết khấu hợp lý, dựa vào đó để qui đổi dòng ngân lưu ở những thời điểm khác nhau
về cùng một mốc chung để so sánh. Quy trình phân tích và ra quyết định đầu tư có thể được mơ tả
bằng hình 7.1 dưới đây.
1
http://digiworldhanoi.vn
http://digiworldhanoi.vn
Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 1
2
http://digiworldhanoi.vn
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 7
Niên khố 2006-07
Hình 7.1: Quy trình phân tích và ra quyết định đầu tư
Xác định dự án:
Tìm cơ hội và đưa ra đề
nghị đầu tư vào dự án
3. ƯỚC LƯỢNG NGÂN LƯU
Đánh giá dự án: Lựa chọn tiêu chuẩn
Ước lượng ngân lưu liên quyết định:
quan và suất chiết khấu Lựa chọn luật quyết định
hợp lý (NPV, IRR, PP)
Ra quyết định:
Chấp nhận hay từ chối
dự án
Ngân lưu hay dòng tiền tệ là bảng dự tốn thu chi trong suốt thời gian tuổi thọ của dự án, nó
bao gồm những khoản thực thu (dòng tiền vào) và thực chi (dòng tiền ra) của dự án tính theo từng
năm. Qui ước ghi nhận dòng tiền vào và dòng tiền ra của dự án đều được xác định ở thời điểm cuối
năm. Trong phân tích tài chính dự án, chúng ta sử dụng ngân lưu chứ khơng sử dụng lợi nhuận như là
cơ sở để đánh giá dự án. Vì sao cơ sở dùng để đánh giá dự án khơng phải là lợi nhuận mà lại là
ngân lưu?
Lợi nhuận khơng phản ánh chính xác thời điểm thu và chi tiền của dự án, vì vậy khơng phản ánh một
cách chính xác tổng lợi ích của dự án theo thời giá tiền tệ. Hãy nghiên cứu bảng kết quả kinh doanh và bảng
ngân lưu của một khoản đầu tư 900 triệu, tạo ra doanh thu 1.000 triệu trong 3 năm, chi phí bằng tiền mỗi năm
500 triệu, khấu hao đều trong 3 năm. Thuế suất thu nhập cơng ty là 30% và suất chiết khấu thực là 8%.
Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 2
3
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 7
Niên khố 2006-07
Kết quả kinh doanh
Năm 0 1 2 3 Tổng
Doanh thu bằng tiền 1000 1000 1000 3000
Chi phí bằng tiền 500 500 500 1500
Khấu hao 300 300 300 900
Lợi nhuận trước thuế 200 200 200 600
Nộp thuế 60 60 60 180
Lợi nhuận sau thuế 140 140 140 420
NPV@8% $360.79
Ngân lưu
Năm 0 1 2 3 Tổng
Doanh thu bằng tiền 1000 1000 1000 3000
Chi phí bằng tiền 500 500 500 1500
Mua tài sản 900 900
Ngân lưu ròng trước thuế -900 500 500 500 600
Nộp thuế 60 60 60 180
Ngân lưu ròng sau thuế -900 440 440 440 420
NPV@8% $233.92
Qua ví dụ trên ta thấy, nếu khơng xét giá trị của tiền theo thời gian, tổng lợi nhuận mang lại từ dự án bằng với
ngân lưu mang lại từ dự án. Tuy nhiên ta khơng thể phủ định tiền có giá trị theo thời gian, và nếu chi phí cơ hội
(suất chiết khấu của vốn) là 8% thì tổng lợi ích mang lại từ dự án tính trên cơ sở ngân lưu sẽ khác với tổng
lợi ích mang lại từ dự án tính trên cơ sở lợi nhuận.
3.1 Xử lý các biến số ngân lưu
• Chi phí cơ hội: là những khoản thu nhập mà cơng ty phải mất đi do sử dụng nguồn lực của cơng
ty vào dự án. Chi phí cơ hội khơng phải là một khoản thực chi nhưng vẫn được tính vào vì đó là
một khoản thu nhập mà cơng ty phải mất đi khi thực hiện dự án.
• Chi phí chìm (sunk cost): là những chi phí đã phát sinh trước khi có quyết định thực hiện dự án.
Vì vậy dù dự án có được thực hiện hay khơng thì chi phí này cũng đã xảy ra rồi. Do đó, chi phí
chìm khơng được tính vào ngân lưu dự án.
• Chi phí lịch sử: là chi phí cho những tài sản sẵn có của cơng ty, được sử dụng cho dự án. Chi phí
này có được tính vào ngân lưu của dự án hay khơng là tùy theo chi phí cơ hội của tài sản, nếu chi
Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 3
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 7
Niên khố 2006-07
phí cơ hội của tài sản bằng khơng thì khơng tính, nhưng nếu tài sản có chi phí cơ hội thì sẽ được tính vào
ngân lưu dự án như trường hợp chi phí cơ hội.
• Vốn lưu động: Vốn lưu động là nhu cầu vốn dự án cần phải chi để tài trợ cho nhu cầu tồn quỹ tiền
mặt, các khoản phải thu, tồn kho sau khi trừ đi các khoản bù đắp từ các khoản phải trả.
Nhu cầu vốn lưu động = Tồn quỹ tiền mặt + Khoản phải thu + Tồn kho - Khoản phải trả
Khi nhu cầu vốn lưu động tăng thì dự án cần một khoản chi tăng thêm, ngược lại khi nhu cầu vốn lưu động
giảm xuống, dự án sẽ có một khoản tiền thu về.
∆ Nhu cầu VLĐ = ∆ Tiền mặt + ∆ Khoản phải thu + ∆ Tồn kho - ∆ Khoản phải trả
• Thuế thu nhập cơng ty: Thuế thu nhập cơng ty là một dòng ngân lưu ra của dự án, được xác định
dựa vào báo cáo kết quả kinh doanh của dự án. Thuế thu nhập cơng ty chịu tác động bởi phương
pháp tính khấu hao và chính sách vay nợ của dự án, khấu hao và lãi vay sẽ tạo ra cho dự án một lá
chắn thuế và làm giảm thuế phải nộp.
• Các chi phí gián tiếp: Khi dự án được thực hiện có thể làm tăng chi phí gián tiếp của cơng ty, vì
vậy chi phí gián tiếp tăng thêm này cũng phải được tính tốn xác định để đưa vào dòng ngân lưu
của dự án.
Lưu ý trong trường hợp xem xét dự án của một cơng ty đang hoạt động thì lợi ích và chi phí của dự án đều
được xác định trên cơ sở lợi ích và chi phí tăng thêm trong trường hợp có dự án so với trường hợp khơng có
dự án.
3.2 Xử lý lạm phát
Lạm phát cũng ảnh hưởng rất lớn đến kết quả của một dự án. Vì vậy khi ước lượng ngân lưu dự án
cần ước lượng tỉ lệ lạm phát kỳ vọng, vì lạm phát cao có thể làm cho lợi ích mang lại từ dự án trong
tương lai khơng đủ bù đắp cho khoản đầu tư hơm nay. Lạm phát sẽ làm tăng chi phí thực tế và thu
nhập thực tế của dự án và đồng thời cũng làm tăng chi phí cơ hội của vốn. Nếu dự án có chi phí cơ
hội thực của vốn đầu tư 10%, lạm phát 5%, khi đó chi phí cơ hội của vốn có tính đến lạm phát hay
còn gọi là chi phí cơ hội danh nghĩa (suất chiết khấu danh nghĩa) sẽ được xác định theo cơng thức:
Suất chiết khấu danh nghĩa = Suất chiết khấu thực +Lạm phát + (Suất chiết khấu thực * Lạm phát)
= 10% + 5% + (10%*5%)
= 15,5%
3.3 Tách biệt quyết định đầu tư và quyết định tài trợ
Dự án có thể được thực hiện một phần từ vốn vay, một phần từ vốn cổ đơng. Tuy nhiên để ra quyết định đầu
tư, ta chỉ nên xem xét dự án trong trường hợp giả định được đầu tư hồn tồn bằng vốn chủ sở hữu. Vì vậy ta
sẽ khơng đưa khoản vay hay trả nợ gốc và lãi vào ngân lưu dự án. Có như vậy ta mới tách biệt được quyết
định đầu tư với quyết định tài trợ vốn.
Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 4
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 7
Niên khố 2006-07
3.4 Hai phương pháp ước lượng ngân lưu
Ngân lưu dự án bao gồm 3 phần: Ngân lưu hoạt động, ngân lưu đầu tư và ngân lưu tài trợ. Trong
phạm vi
nghiên cứu ở đây, ta đã giả định dự án được tài trợ hồn tồn bằng vốn chủ sở hữu nên sẽ khơng tính đến
dòng ngân lưu tài trợ. Để ước lượng ngân lưu của dự án, ta có thể thực hiện bằng 2 cách: trực tiếp hoặc gián
tiếp. Phương pháp ước lượng ngân lưu trực tiếp và gián tiếp chỉ khác nhau ở cách lập dòng ngân lưu hoạt động
mà thơi.
Phương pháp trực tiếp - Ngân lưu hoạt động bao gồm:
• Dòng tiền thu vào từ các hoạt động của dự án
• Trừ đi dòng tiền chi ra cho hoạt động của dự án.
• Dòng tiền ròng bằng dòng tiền thu vào trừ cho dòng tiền chi ra.
Phương pháp gián tiếp - Ngân lưu hoạt động bao gồm:
 Lợi nhuận sau thuế
 Cộng khấu hao
 Cộng hoặc trừ thay đổi nhu cầu vốn lưu động.
4. CÁC TIÊU CHUẨN ĐÁNH GIÁ DỰ ÁN
4.1 Hiện giá ròng (NPV)
Đây là chỉ tiêu cơ bản dùng để đánh giá hiệu quả của một dự án đầu tư vì nó thể hiện giá trị tăng thêm mà dự
án đem lại cho cơng ty. Giá trị hiện tại ròng (NPV) là tổng hiện giá ngân lưu ròng của dự án với suất chiết
khấu thích hợp.
n
NCF
t
NPV =
∑
t = 0
t
( 1 + r )
trong đó NCF
t
là ngân lưu ròng năm t, r là suất chiết khấu của dự án, và n là tuổi thọ của dự án.
• Với cùng một suất chiết khấu, dự án nào có NPV lớn chứng tỏ dự án đó có hiệu quả hơn vì nó
tạo ra được giá trị cho cơng ty.
• Một dự án có NPV > 0 có nghĩa là dự án có suất sinh lời cao hơn chi phí cơ hội của vốn (suất
sinh lời cao hơn suất chiết khấu).
•
Một dự án có NPV = 0 có nghĩa là dự án có suất sinh lời bằng với chi phí cơ hội của vốn
(suất sinh lời của dự án bằng với suất chiết khấu).
•
Một dự án có NPV < 0 có nghĩa là dự án có suất sinh lời thấp hơn chi phí cơ hội của vốn
(suất sinh lời của dự án < suất chiết khấu).
Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 5
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 7
Niên khố 2006-07
Nói chung dự án chỉ đáng đầu tư khi nào có NPV lớn hơn hoặc bằng 0 vì chỉ khi ấy thu nhập từ dự án mới đủ
trang trải chi phí và mang lại lợi nhuận tăng thêm cho nhà đầu tư.
Ưu điểm của tiêu chuẩn NPV:
• Có tính đến thời giá của tiền tệ
• Xem xét tồn bộ ngân lưu dự án
• Đơn giản và có tính chất cộng: NPV (A+B) = NPV (A) + NPV (B)
• Có thể so sánh giữa các dự án có qui mơ khác nhau.
Nhược điểm:
Việc tính tốn xác định chỉ tiêu này phụ thuộc vào suất chiết khấu, do đó, đòi hỏi phải quyết định suất chiết
khấu phù hợp mới áp dụng tiêu chuẩn này được.
Sử dụng NPV để ra quyết định lựa chọn dự án:
• Bác bỏ dự án khi NPV < 0
• Khi phải lựa chọn giữa các dự án loại trừ nhau, chọn dự án nào có NPV cao nhất
• Trong trường hợp ngân sách bị hạn chế, sẽ chọn tổ hợp các dự án có tổng NPV cao nhất.
4.2 Suất sinh lời nội bộ (IRR)
Suất sinh lời nội bộ là suất chiết khấu để NPV của dự án bằng 0. Để xác định suất sinh lợi nội bộ, IRR,
chúng ta thiết lập phương trình:
n
NCF
t
NPV
=
∑
t−
0
t = 0
( 1
+ IRR )
Sau đó giải phương trình này để tìm IRR. Suất sinh lợi nội bộ, IRR, chính là suất sinh lời thực tế của dự án
đầu tư. Vì vậy một dự án được chấp nhận khi suất sinh lời thực tế của nó (IRR) bằng hoặc cao hơn suất sinh
lời u cầu (suất chiết khấu). Theo tiêu chuẩn IRR, dự án được chấp nhận là dự án có IRR ≥ Suất sinh lời
u cầu.
Ưu điểm của chỉ tiêu IRR:
• Có tính đến thời giá tiền tệ
• Có thể tính IRR mà khơng cần biết suất chiết khấu
• Tính đến tồn bộ ngân lưu.
Nhược điểm:
• Có thể một dự án có nhiều IRR. Khi dòng ngân lưu của dự án đổi dấu nhiều lần, dự án có khả
năng có nhiều IRR, vì vậy khơng biết chọn IRR nào.
• Ví dụ: ta có dòng ngân lưu ròng của một dự án như sau:
Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 6
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 7
Niên khố 2006-07
Năm 0 1 2 3 4
NCF -300 200 200 200 -200
• Dự án này có 2 IRR là - 39,07% và 27,73%
• Bị hạn chế khi xếp hạng các dự án loại trừ nhau có qui mơ khác nhau hoặc thời điểm đầu tư
khác nhau, gọi là các dự án loại trừ nhau về mặt qui mơ hoặc các dự án loại trừ nhau về mặt
thời gian.
4.3 Thời gian hồn vốn (PBP)
Thời gian hồn vốn là thời gian để ngân lưu tạo ra từ dự án đủ bù đắp chi phí đầu tư ban đầu. Cơ sở để chấp
nhân dự án dựa trên tiêu chuẩn thời gian hồn vốn là thời gian hồn vốn phải thấp hơn hoặc bằng thời gian
hồn vốn u cầu hay còn gọi là ngưỡng thời gian hồn vốn.
4.3.1 Thời gian hồn vốn khơng chiết khấu
Để áp dụng phương pháp thời gian hồn vốn, trước tiên cần tính số năm hay thời gian hồn vốn của dự án.
Cơng thức tính thời gian hồn vốn như sau:
n
PBP = n +
∑ NCF t
t=
0
NCF n
+ 1
Trong đó n là số năm để ngân lưu tích lũy của dự án < 0, nhưng ngân lưu tích lũy sẽ dương khi đến
n n+ 1
năm n+1, tức là:
∑ NCF t < 0
và
t = 0
∑ NCF t > 0
t =0
Ví dụ thời gian hồn vốn cho một dự án có dòng ngân lưu như sau:
Năm
NCF
Thời gian hồn vốn = 2 +
0
-500
− 500 + 200 + 200
200
1 2 3 4
200 200 200 250
=
2 ,
5 năm. Nếu thời gian hồn vốn u cầu là 3 năm
thì dự án được chấp nhận. Ưu điểm của chỉ tiêu hồn vốn là đơn giản, nó thể hiện khả năng thanh
khoản và rủi ro của dự án, nếu thời gian hồn vốn ngắn cho thấy tính thanh khoản của dự án càng cao
và rủi ro đối với vốn đầu tư của dự án càng thấp. Nhược điểm của nó là khơng xem xét dòng ngân lưu
sau thời gian hồn vốn, vì vậy sẽ gặp sai lầm khi lựa chọn và xếp hạng dự án theo tiêu chuẩn này. Mặt
Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 7
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 7
Niên khố 2006-07
khác, chỉ tiêu hồn vốn khơng chiết khấu khơng quan tâm đến giá trị của tiền theo thời gian. Cuối cùng,
thời gian hồn vốn u cầu mang tính chủ quan, khơng có cơ sở nào để xác định.
4.3.2 Thời gian hồn vốn có chiết khấu
Để khắc phục nhược điểm khơng quan tâm đến thời giá tiền tệ của chỉ tiêu thời gian hồn vốn khơng chiết
khấu, người ta có thể sử dụng phương pháp thời gian hồn vốn có chiết khấu. Thời gian hồn vốn có chiết
khấu được tính tốn giống như cơng thức xác định thời gian hồn vốn khơng chiết khấu, nhưng dựa trên dòng
ngân lưu có chiết khấu. Cũng ví dụ trên, nhưng giả sử suất chiết khấu 12%, ta tính hiện giá của dòng ngân
lưu:
Năm 0
NCF -500
PV@12% -500
Thời gian hồn vốn có chiết khấu:
− 500 + 178 , 57 + 159 ,
44 +
1
200
178,57
142 , 36
2
200
159,44
3
200
142,36
4
250
158,88
PBP = 3 +
năm thì dự án bị bác bỏ.
158 , 88
=
3 ,
12
năm
. Nếu thời gian hồn vốn u cầu là 3
4.4 Suất sinh lợi bình qn trên giá trị sổ sách
Suất sinh lợi bình qn sổ sách được xác định dựa vào lợi nhuận ròng bình qn hàng năm chia cho giá trị sổ
sách ròng bình qn của vốn đầu tư.
Suất sinh lợi bình qn sổ sách =
Lợi
nhuận
ròng
bình
quân năm
Giá
trò
sổ
sách
ròng
bình
quân
Giá trị sổ sách ròng bình qn của vốn đầu tư bằng tổng giá trị còn lại trên sổ sách của vốn đầu tư (giá trị còn
lại của tài sản cố định) chia cho thời gian sử dụng. Ví dụ một dự án đầu tư có vốn đầu tư ròng ban đầu là
$1200, được khấu hao đều trong 4 năm, doanh thu và chi phí được xác định trong bảng kế hoạch lỗ lãi như
sau:
1 2 3 4
Doanh thu 1000 1300 1400 1400
Chi phí bằng tiền 600 850 900 900
Khấu hao 300 300 300 300
Lợi nhuận trước thuế 100 150 200 200
Thuế 30 45 60 60
Lợi nhuận sau thuế 70 105 140 140
Lợi nhuận bình qn mỗi năm = (70 + 105 + 140 + 140) / 4 = 113,75
Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 8
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 7
Niên khố 2006-07
1 2 3 4
Giá trị đầu tư gộp 1200 1200 1200 1200
Khấu hao lũy kế 300 600 900 1200
Giá trị sổ sách ròng 900 600 300 0
Giá trị sổ sách ròng bình qn = (900 + 600 + 300 + 0) / 4 = 450
Suất sinh lợi bình qn trên sổ sách = 113,75 / 450 = 25,28%
Chỉ tiêu này được so sánh với suất sinh lời trên sổ sách bình qn thực tế của cơng ty hoặc với suất sinh lời
sổ sách bình qn ngành. Ưu điểm của chỉ tiêu này là đơn giản. Nhưng nhược điểm lớn nhất của nó là khơng
xem xét đến giá trị của tiền theo thời gian do nó chỉ dựa vào lợi nhuận trung bình chứ khơng quan tâm đến qui
mơ lợi nhuận ở những năm khác nhau. Mặt khác qui mơ lợi nhuận ở những năm khác nhau lại phản ánh
khơng chính xác thu nhập thực tế của dự án vì nó phụ thuộc vào phương pháp và thời gian khấu hao.
Cơ sở so sánh lựa chọn dự án dựa trên chỉ tiêu suất sinh lời bình qn sổ sách là suất sinh lợi bình
qn thực tế, chính điều này sẽ dễ đưa đến những quyết định lựa chọn dự án mang tính chất cục bộ. Một cơng
ty có suất sinh lời bình qn thực tế cao có thể bác bỏ những dự án tốt và ngược lại một cơng ty có suất sinh lời
bình qn thực tế thấp có thể chấp nhận những dự án kém.
4.5 Chỉ số lợi nhuận (PI)
Chỉ tiêu lợi nhuận hay còn gọi là tỉ số lợi ích-chi phí là tỷ số giữa tổng hiện giá của lợi ích ròng chia cho tổng
hiện giá của chi phí đầu tư ròng của dự án.
∑ PV (
Lợi
ích
ròng
)
PI =
∑ PV ( Chi phí
đầu
tư
ròng
n NCF
+ 1
)
t
∑
t =
0
( 1
+ r
t
)
Hay PI = (NPV / ICO) + 1 =
m NINV
+ 1
t
∑
t =
0
t
( 1
+ r )
Trong đó, ICO là tổng hiện giá đầu tư ròng, còn NINV
t
là giá trị đầu tư ròng vào năm t. Ngun tắc ra
quyết định dựa trên PI là chấp nhận dự án khi PI ≥ 1 và bác bỏ dự án khi PI < 1. Ví dụ PI của dòng
ngân lưu ròng của một dự án như sau:
Năm 0 1 2 3 4
NCF -500 200 200 200 250
PV@12% -500 178,57 159,44 142,36 158,88
Tổng hiện giá lợi ích = 178,57 + 159,44 + 142,36 + 158,88 = 639,25, trong khi NPV = 139,25.
PI = 639,25 / 500 = 1,28 hay PI = (139,25/ 500) + 1 = 1,28
Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 9
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 7
Niên khố 2006-07
Chỉ tiêu PI cũng có những ưu nhược điểm như chỉ tiêu NPV. Tuy nhiên NPV là một số đo tuyệt đối lợi
nhuận hay số của cải gia tăng từ một dự án, trong khi PI là số đo tương đối, biểu thị của cải tạo ra trên 1 đồng
đầu tư.
5. LỰA CHỌN DỰ ÁN TRONG ĐIỀU KIỆN GIỚI HẠN NGÂN SÁCH
Chỉ tiêu PI phù hợp trong trường hợp xếp hạng dự án khi ngân sách đầu tư bị giới hạn. Dùng chỉ tiêu
này ta có thể lựa chọn một tổ hợp các dự án có tổng NPV cao nhất, hay nói cách khác với một ngân sách bị giới
hạn có thể tạo ra tổng của cải lớn nhất. Trình tự lựa chọn dự án như sau:
• Tính tốn chỉ số PI cho tất cả các dự án
• Sắp xếp các dự án theo thứ tự PI từ cao đến thấp
• Bắt đầu từ dự án có PI cao nhất, các dự án sẽ được lựa chọn theo thứ tự cho đến khi tồn bộ
ngân sách vốn đầu tư được dùng hết
• Trong trường hợp ngân sách vốn đầu tư khơng dùng hết vì dự án cuối cùng có vốn đầu tư lớn
hơn ngân sách vốn đầu tư còn lại, ta có 3 phương án lựa chọn:
 Tìm một tổ hợp dự án mới, có thể bao gồm một vài dự án nhỏ hơn, cho phép sử dụng
hết ngân sách, nhưng NPV cao nhất
 Cố gắng nới lỏng ràng buộc về nguồn vốn để có đủ vốn chấp nhận dự án sau cùng
 Chấp thuận càng nhiều dự án càng tốt, và đầu tư nguồn vốn thừa vào các chứng
khốn ngắn hạn cho đến thời đoạn sau, hoặc sử dụng nguồn vốn thừa để trả nợ hoặc
giảm cổ phiếu thường đang lưu hành.
Ví dụ cơng ty BW đang xem xét lựa chọn các dự án đầu tư trong điều kiện hạn chế của ngân sách cơng ty
năm nay là $32.500 cho việc đầu tư vào các dự án:
Dự án ICO ($) IRR (%) NPV ($) PI
A 500 18 50 1.10
B 5.000 25 6.500 2.30
C 5.000 37 5.500 2.10
D 7.500 20 5.000 1.67
E 12.500 26 500 1.04
F 15.000 28 21.000 2.40
G 17.500 19 7.500 1.43
H 25.000 15 6.000 1.24
Dựa vào cách xếp hạng theo PI, NPV và IRR, ta có kết quả cho ở bảng dưới đây, trong đó cách xếp
hạng các dự án theo PI cho ta một tổ hợp các dự án có tổng NPV cao nhất với cùng một giới hạn ngân
sách:
Phương pháp Dự án được chấp nhận Giá trị gia tăng
PI F, B, C, D 38.000
NPV F, G 28.500
IRR C, F, E 27.000
Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 10
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 7
Niên khố 2006-07
Tuy nhiên, cũng cần phải thận trọng khi sử dụng phương pháp này, vì trong một số trường hợp, khi
nguồn ngân sách đầu tư của cơng ty được giới hạn trong từng năm, lúc đó phải xem xét kết hợp ngân
lưu tạo ra từ dự án trong năm sau với ngân sách đầu tư của cơng ty năm sau để có một tổ hợp dự án
đầu tư có tổng NPV cao nhất và sử dụng hết nguồn ngân sách theo kế hoạch của cơng ty. Ta hãy xem
ví dụ sau đây:
Dự án
A
B
C
D
Ngân lưu
C
0
C
1
C
2
- 10 30 5
- 5 5 20
- 5 5 15
0 - 40 60
NPV@10% PI
21 2.1
16 3.2
12 3.4
13 0.4
Nếu giới hạn ngân sách là 10 triệu, căn cứ vào PI, chọn B và C sẽ cho NPV cao nhất: 28. Nhưng nếu
cơng ty có thể huy động 10 triệu cho đầu tư vào mỗi năm 0 và năm 1 thì sẽ chọn A và D và NPV = 34
(Dự án A thu hồi 30 triệu vào năm 1 cộng với nguồn vốn huy động năm 1 sẽ có đủ vốn đầu tư vào D).
6. CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN
Một trong những yếu tố quan trọng liên quan đến việc ra quyết định đầu tư là suất chiết khấu của dự án. Một
dự án có NPV dương khi suất sinh lợi mang lại từ dự án vượt q suất sinh lời u cầu đối với dự án. Suất
sinh lời u cầu của một dự án phải bằng với suất sinh lời mang lại từ việc đầu tư vào một tài sản có độ rủi ro
tương đương trên thị trường tài chính.Vì vậy suất sinh lời u cầu tối thiểu chính là chi phí vốn của dự án.
Suất chiết khấu chính là chi phí cơ hội của vốn đầu tư, là cái giá mà cơng ty phải trả khi đầu tư vào dự
án hay suất sinh lợi mà các nhà đầu tư đòi hỏi từ chứng khốn của cơng ty, nếu rủi ro của dự án bằng rủi ro
của cơng ty. Nếu dự án có rủi ro cao hơn rủi ro của cơng ty thì suất sinh lời u cầu tối thiểu đối với dự án
phải cao hơn suất sinh lời đối với cơng ty. Chi phí sử dụng vốn sẽ được xác định trên thị trường vốn và phụ
thuộc vào rủi ro của cơng ty hoặc rủi ro của dự án.
6.1 Chi phí sử dụng vốn bộ phận
Chi phí sử dụng vốn bộ phận là chi phí mà cơng ty hoặc dự án phải trả khi huy động nguồn
vốn đó. Chi phí sử dụng vốn bộ phận bao gồm: Chi phí sử dụng nợ và chi phí sử dụng vốn của chủ sở
hữu.
6.1.1 Chi phí sử dụng nợ
Cơng ty có thể huy động nợ dưới hình thức vay của các tổ chức tài chính trung gian hay huy động trái phiếu.
Chi phí trả lãi vay được tính trừ vào lợi nhuận trước khi tính thuế. Vì vậy chi phí sử dụng nợ của cơng ty
chính là chi phí sử dụng nợ đã điều chỉnh thuế.
Ví dụ cơng ty vay nợ với lãi suất 10%, nếu cơng ty vay $100, số tiền lãi phải trả là $10, cơng ty sẽ
được giảm thuế $3 (nếu thuế suất thuế thu nhập cơng ty là 30%), như vậy thực chất cơng ty chỉ phải tốn $7
chi phí khi vay nợ $100, điều này cho thấy chi phí sử dụng nợ của một cơng ty chính là chi phí sử dụng nợ
sau thuế.
Tổng qt, nếu lãi suất huy động nợ là R
D
, T
C
là thuế suất thuế thu nhập cơng ty thì chi phí sử dụng nợ
của cơng ty là: R
D
(1-T
C
).
Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 11
Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 7
Niên khố 2006-07
Nếu cơng ty huy động nợ bằng trái phiếu, lãi suất huy động nợ chính là lãi suất trái phiếu khi đáo hạn
(YTM), được xác định dựa vào cơng thức:
n
I M
P
net
=
∑
( 1
+ R
t
)
+
n
( 1
+ R )
t= 1 D D
trong đó P
net
là tiền thu do bán trái phiếu, bằng giá bán trái phiếu trừ các chi phí phát hành. Phương
pháp này được áp dụng nếu cơng ty đang phát hành nợ hay gần đây đã phát hành nợ. Trong những
tình huống khác, cơng ty có thể sử dụng lãi suất đáo hạn của trái phiếu đang lưu hành (dựa trên giá thị
trường hiện hành của trái phiếu). Nếu cơng ty hiện đang khơng có trái phiếu lưu hành, hoặc trái phiếu
ít được mua bán trên thị trường, ta có thể sử dụng chi phí sử dụng nợ trước thuế của những cơng ty
khác có rủi ro tương tự. Ví dụ một cơng ty phát hành trái phiếu mệnh giá $100, lãi suất trái phiếu:
9%, kỳ hạn 3 năm, trái phiếu được bán trên thị trường với giá $96, chi phí phát hành tính bình qn
$1 trên mỗi cổ phiếu.
Lãi suất cơng ty phải trả khi huy động trái phiếu R
D
được xác định dựa vào cơng thức sau:
3
95
100 * 9 % 100
+
⇒
R = 11 05 %
=
∑
( 1 +
R
t 3 D
)
( 1
+ R )
t= 1 D D
6.1.2 Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi chính là chi phí mà cơng ty phải trả cho việc huy động vốn cổ
phần ưu đãi. Do cổ tức trả cho cổ phiếu ưu đãi cố định vĩnh viễn, dựa vào cơng thức định giá cổ phiếu
ta có: P
0
= D
p
/ R
p
, trong đó P
0
là giá cổ phiếu, D
p
là cổ tức và R
p
là suất sinh lợi u cầu của nhà đầu
tư.
Khi huy động vốn, cơng ty phải tốn chi phí phát hành, vì vậy thu nhập của cơng ty khi phát hành
chứng khốn là giá bán chứng khốn trừ chi phí phát hành - gọi là P
net
. Chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu đãi
được tính dựa vào cơng thức:
P
net
= D
p
/R
p
=> R
p
= D
p
/ P
net
Cổ tức ưu đãi khơng được khấu trừ thuế khi tính thu nhập chịu thuế. Vì vậy chi phí sử dụng
vốn cổ phần ưu đãi khơng được điều chỉnh thuế. Điều này đã làm cho chi phí sử dụng vốn cổ phần ưu
đãi cao hơn chi phí sử dụng nợ và các cơng ty thích sử dụng đòn bẩy tài chính bằng nợ hơn cổ phần
ưu đãi.
6.1.3 Chi phí sử dụng vốn cổ phần thường
Để ước lượng chi phí vốn cổ phần thường (bao gồm cả lợi nhuận giữ lại và vốn cổ phần tăng thêm), hay nói
cách khác là để xác định suất sinh lời u cầu của chủ sở hữu, ta có 2 cách tiếp cận: (1) dùng mơ hình tăng
trưởng cổ tức, (2) dùng mơ hình định giá tài sản vốn (CAPM).
Mơ hình tăng trưởng cổ tức
Một cách đơn giản nhất để ước lượng chi phí vốn của chủ sở hữu là dùng mơ hình tăng trưởng cổ tức.
Giả định cơng ty có tỉ lệ tăng trưởng cổ tức cố định g, giá bán một cổ phiếu là P
o
; cổ tức vừa trả là D
o
;
Nguyễn Minh Kiều/Ngô Kim Phượng 12

Xem chi tiết: PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH VÀ QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ VỐN